Artykuł o ujawnianiu informacji poufnych dominującemu akcjonariuszowi

We wrześniowym numerze „Przeglądu Prawa Handlowego” ukazał się mój nowy artykuł, który napisałem wspólnie z dr. Maciejem Węgierskim z Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Łódzkiego. Tekst nosi tytuł „Dwugłos o ujawnianiu informacji poufnych dominującemu akcjonariuszowi. Konieczność czy możliwość?”. Zajmujemy się w nim tym, kiedy ujawnianie informacji poufnych akcjonariuszowi przez zarząd lub radę nadzorczą spółki giełdowej jest zgodne z prawem.

Artykuł powstał w ramach XV Forum Prawa Spółek, które odbyło się na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Łódzkiego. Tegoroczne Forum poświęcono spółkom z udziałem Skarbu Państwa i jednostek samorządu terytorialnego. „Przegląd Prawa Handlowego” to jedno z najstarszych polskich czasopism poświęconych prawu handlowemu, wydawane od 1991 r.

O czym piszemy w artykule o ujawnianiu informacji poufnych?

Punktem wyjścia jest pytanie z praktyki. Czy członkowie zarządu spółki publicznej mogą bezpośrednio przekazywać informacje akcjonariuszowi dominującemu, zwłaszcza Skarbowi Państwa, poza walnym zgromadzeniem? Zarząd na co dzień rozmawia z radą nadzorczą, bankami, doradcami, audytorami i kontrahentami. Restrukturyzacja, emisja akcji czy duża transakcja często wymagają też rozmów z największym akcjonariuszem.

Problem pojawia się wtedy, gdy w grę wchodzi informacja poufna. To informacja niepubliczna i precyzyjna, która po ujawnieniu mogłaby istotnie wpłynąć na cenę akcji. Jej obrót reguluje rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku, nazywane w skrócie MAR. Zgadzamy się, że MAR nie zakazuje rozmów zarządu z akcjonariuszami o ogólnej sytuacji spółki. Inaczej jest jednak z przekazaniem konkretnej informacji poufnej tylko jednemu akcjonariuszowi.

Czy akcjonariusz dominujący ma prawo do informacji poufnych?

Akcjonariusz, który ma udziały w kapitale emitenta, jest tzw. insiderem pierwotnym. Wynika to z art. 8 ust. 4 MAR, który stanowi:

4. Niniejszy artykuł ma zastosowanie do wszystkich osób będących w posiadaniu informacji poufnych z racji:
a) bycia członkiem organów administracyjnych, zarządczych lub nadzorczych emitenta lub uczestnika rynku uprawnień do emisji;
b) posiadania udziałów w kapitale emitenta lub uczestnika rynku uprawnień do emisji;
c) posiadania dostępu do informacji z tytułu zatrudnienia, wykonywania zawodu lub obowiązków; lub
d) zaangażowania w działalność przestępczą.
Niniejszy artykuł ma także zastosowanie do wszystkich osób, które weszły w posiadanie informacji poufnych w okolicznościach innych niż wymienione w akapicie pierwszym, jeżeli osoby te wiedzą lub powinny wiedzieć, że są to informacje poufne.

W artykule wskazujemy, że status insidera pierwotnego niczego akcjonariuszowi nie przyznaje. Przepis określa tylko, kogo obejmują zakazy MAR, gdy już ma informację poufną. Nie daje akcjonariuszowi roszczenia o informację ani nie upoważnia zarządu do jej przekazania. Najlepiej widać to po lit. d, która obejmuje osoby zaangażowane w działalność przestępczą. Nie sposób wywodzić z niej prawa zarządu do dzielenia się z nimi informacjami.

Jedyną podstawą oceny, czy przekazanie informacji było legalne, jest art. 10 ust. 1 MAR:

1. Do celów niniejszego rozporządzenia bezprawne ujawnienie informacji poufnych ma miejsce wówczas, gdy osoba znajduje się w posiadaniu informacji poufnych i ujawnia te informacje innej osobie, z wyjątkiem przypadków, gdy ujawnienie to odbywa się w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków.
Niniejszy ustęp ma zastosowanie do każdej osoby fizycznej lub prawnej w sytuacjach i okolicznościach, o których mowa w art. 8 ust. 4.

Kiedy zarząd może ujawnić informację poufną?

Wyjątek dotyczący „normalnego trybu” wykonywania obowiązków trzeba czytać ściśle. Nie wystarczy, że takie rozmowy są w praktyce częste. Trybunał Sprawiedliwości UE przyjął to już w wyroku z 22.11.2005 r. w sprawie C‑384/02, Grøngaard i Bang, a potwierdził na gruncie MAR w wyroku z 15.03.2022 r. w sprawie C‑302/20, Mr A.

Zarząd powinien więc przeprowadzić dwa testy. Test konieczności sprawdza, czy bez przekazania informacji da się rozsądnie wykonać konkretny obowiązek. Obejmuje też alternatywy, np. pytanie do akcjonariusza bez ujawniania informacji, rozmowę dopiero po publikacji raportu albo wcześniejszą publikację. Test proporcjonalności dotyczy nie tylko samego ujawnienia, ale też wyboru odbiorcy, zakresu, momentu, kanału i zabezpieczenia poufności.

Ujawnienie informacji poufnej akcjonariuszowi jest zgodne z prawem tylko wtedy, gdy jest ściśle konieczne do wykonania konkretnego obowiązku organu spółki i proporcjonalne co do odbiorcy, zakresu, momentu i sposobu przekazania.

Czego uczy sprawa przewodniczącego ConvaTec?

Dobrze widać to na przykładzie brytyjskim. W październiku 2018 r. przewodniczący rady dyrektorów spółki ConvaTec przekazał przedstawicielom dwóch dużych akcjonariuszy informację o obniżeniu prognoz i odejściu prezesa. Zrobił to kilka dni przed publikacją komunikatu, bo nie chciał ich zaskoczyć. Po publikacji kurs akcji gwałtownie spadł.

Brytyjski nadzór finansowy (FCA) uznał to za bezprawne ujawnienie i w decyzji z 5.08.2022 r. nałożył na niego karę 80 000 funtów. Organ przyjął, że troska o relacje z akcjonariuszami nie uzasadnia ujawnienia. Istniały łagodniejsze środki, np. rozmowy z akcjonariuszami zaraz po komunikacie. Dobra wiara i brak osobistej korzyści wpłynęły tylko na wysokość kary, a nie na ocenę legalności.

Czy Skarb Państwa jako akcjonariusz ma szczególną pozycję?

Naszym zdaniem nie. Ustawa o zasadach zarządzania mieniem państwowym określa cele, jakimi kieruje się państwo jako akcjonariusz. Art. 9 ust. 1 i 2 tej ustawy stanowi:

1. Wykonywanie praw z akcji należących do Skarbu Państwa lub państwowej osoby prawnej odbywa się na zasadach prawidłowej gospodarki, w celu osiągnięcia trwałego wzrostu wartości tych akcji, z uwzględnieniem polityki gospodarczej państwa.
2. W spółce realizującej misję publiczną wykonywanie praw z akcji należących do Skarbu Państwa lub państwowej osoby prawnej odbywa się na zasadach prawidłowej gospodarki, w szczególności w celu efektywnej realizacji misji publicznej realizowanej przez tę spółkę.

Przepis ten jest jednak skierowany do podmiotu, który wykonuje prawa z akcji, a nie do zarządu spółki. Cel polityki państwa nie staje się automatycznie interesem spółki, a cel, w jakim akcjonariusz wykonuje swoje prawa, nie rozszerza jego prawa do informacji.

Dla porównania omawiamy rozwiązanie niemieckie. Tamtejsza ustawa o spółkach akcyjnych pozwala członkom rady nadzorczej delegowanym przez podmiot publiczny składać mu sprawozdania, ale obejmuje ich odbiorców ścisłym obowiązkiem poufności. W Polsce takiego mechanizmu nie ma. Państwo, które korzysta z notowania spółki na giełdzie, musi więc w pełni przestrzegać reguł MAR.

Wnioski dla zarządów i rad nadzorczych spółek

Z artykułu wynika kilka praktycznych wskazówek. Każde selektywne przekazanie informacji akcjonariuszowi powinno poprzedzać udokumentowane badanie konieczności i proporcjonalności. Nie wystarczy chęć uniknięcia zaskoczenia akcjonariusza, budowanie dobrych relacji ani zobowiązanie go do zachowania poufności. Interes spółki musi być konkretny i sprawdzalny, np. potrzeba uzyskania od akcjonariusza dominującego zobowiązania do objęcia emisji ratunkowej, bez którego zarząd nie przyjmie realnego planu finansowania.

W naszej kancelarii w Lublinie doradzamy spółkom i ich organom w sprawach korporacyjnych, więc wnioski z pracy naukowej przekładamy na codzienną praktykę. Więcej o tym, jak pomagamy, przeczytasz na stronie o obsłudze prawnej spółek i ładzie korporacyjnym.

Pełny opis bibliograficzny: P. Daszczuk, M. Węgierski, Dwugłos o ujawnianiu informacji poufnych dominującemu akcjonariuszowi. Konieczność czy możliwość?, „Przegląd Prawa Handlowego” 2026, nr 9, s. 60-65. Numer można kupić na stronie wydawcy. Pozostałe moje publikacje znajdziesz na stronie Publikacje, a więcej o mnie w moim profilu.